Thomas Jefferson, due secoli e più fa, riferendosi al turbine politico e sociale che scuoteva gli Stati Uniti dopo la sanguinosa Guerra d’Indipendenza, disse “ogni generazione ha bisogno di una rivoluzione“. Non me ne voglia il lettore ma oggi quelle parole, cariche di un significato dirompente, risuonano in un contesto inaspettato, il mondo del calcio. Se per Jefferson la rivoluzione significava polvere da sparo e pamphlet incendiari, per noi è Excel, term sheet e operazioni finanziarie che cambiano tutto.
Senza avanzare alcuna ambiziosa pretesa di fornire tutti gli elementi necessari ad un’analisi tecnica, proverò brevemente a fare chiarezza sulla sempre più (ingombrante?) presenza di fondi di investimento che sta rivoluzionando il calcio moderno, incoraggiando moltissimi tifosi a domandarsi quali benefici potrà portare la suddetta rivoluzione e, soprattutto, a che prezzo.
Monza ed Hellas Verona, in ordine cronologico, sono soltanto gli ultimi club italiani caduti in mano ai fondi private equity, rispettivamente al fondo americano Beckett Layne Ventures (BLV) e ai texani della Presidio Investors che hanno rilevato il 100% delle azioni detenute dal (fu) patron Setti, confermando di fatto il trend che sta dominando l’occidente calcistico. Attualmente circa il 36% dei club dei cinque principali campionati europei presenta una qualche forma di partecipazione di private equity (20%), venture capital o debito privato nella compagine azionaria.
Un dato che testimonia il crescente appeal delle società come opportunità di investimento redditizie per il capitale privato verso il calcio, sempre piu percepito come asset d’investimento ad alto potenziale.
La marcia dei fondi però non si ferma ai soli club, con investimenti piu strutturali che vedono coinvolte le leghe nazionali, come successo in Francia e Spagna con CVC Capital Partners. Numeri che dimostrano la portata dell’ennesimo cambiamento sostanziale che sta investendo il nostro calcio, e che di fatto ha attenuato anche quella tendenza alla quotazione in Borsa di alcuni club che sembrava essere, fino a poco tempo fa, il futuro di questo sport.
La quotazione in borsa ha vissuto la sua epoca d’oro, raggiungendo il suo acme nel 2009, con circa 30 società quotate, salvo poi subire una brusca battuta d’arresto, celebre il caso del delisting della Roma (ossia la procedura attraverso la quale una società viene rimossa dalla piazza azionaria di scambio delle azioni) fortemente voluto dai Friedkin per motivi legati alla struttura del capitale, valutazioni di mercato ritenute troppo basse, nonchè una governance più agile, piu libera dalle briglie amministrative, con minori costi di compliance e senza pressioni del mercato azionario. Ciò ha permesso al gruppo di focalizzarsi su strategie di medio-lungo termine senza dover sottostare agli obblighi e alle tempistiche imposte dalla quotazione pubblica.
Il restante 16% è rappresentato dai fondi di venture capital, long-term hedge funds, fondi sovrani o fondi private debt. Scomodando nuovamente gli States, questo nuovo trend somiglia a quanto già ampiamente sviluppato oltreoceano nella MLB, NHL, NFL, NBA e MLS. Il timore che il calcio possa, con buona pace degli appassionati, ulteriormente appiattirsi a schemi già preconfezionati è ragionevole e, come vedremo più avanti, forse tristemente fondato. Sul tema però sembra che si sia creata molta confusione, con informazioni incomplete e spesso confusionarie che portano a delle pericolose polarizzazioni d’opinione, che difficilmente tengono conto dei suoi piu importanti valori oggettivi.
Lo scopo ambizioso del presente articolo è quello di fare chiarezza, o quantomeno fornire alcuni elementi per poter avere un quadro piu chiaro. Per farlo sarà necessario partire dalle basi, spiegando brevemente come funziona un fondo private equity e perché i risultati sportivi non riflettono necessariamente il successo finanziario dello stesso. In soldoni, si tratta di veicoli di investimento che coinvolgono al loro interno entità e anime diverse, ognuna con responsabilità e funzioni proprie. Per semplicità cito solamente i piu importanti:
(i) il General Partner (GP), il socio illimitatamente responsabile, che avvia e gestisce il fondo, occupandosi, anche mediante l’ausilio di consulenti esterni, dell’individuazione di strategie ed investimenti, nonchè della successiva gestione degli asset (dette target, più semplicemente aziende) in portafoglio ed (ii) i Limited Partners (LP), ovvero coloro che (spesso Banche, Fondi pensione, investitori professionali ma anche insospettabili investitori che agiscono tramite family office) investono nel fondo, fornendo parte del capitale necessario.
In buona sostanza, riassumendo brutalmente, il GP individua l’asset sul quale investire, svolge le due diligence necessarie per valutarne la profittabilità, sottopone la valutazione all’approvazione e gestisce l’investimento per un periodo che solitamente compreso tra i 5 e i 10 anni. La pratica comune impone che spesso la gestione operativa quotidiana venga delegata dal GP ad una Management Company.
La strategia comunemente adottata dai fondi private equity è quella del Leveraged Buyout, un’operazione che prevede l’acquisizione del controllo o della maggioranza (>50%) di una società, impiegando una relativamente esigua quota di capitale proprio (equity, ovvero una partecipazione azionaria) ed una quota preponderante di finanziamento esterno (outside debt financing). L’acquisizione avviene mediante la costituzione di una società veicolo (chiamata nel gergo finanziario, “NewCo”) che ha il precipuo scopo di raccogliere il capitale necessario ad acquisire l’azienda “bersaglio”. 06a56a
Si tratta in poche parole di una scatola vuota, o megliocreata appositamente per uno scopo, l’acquisizione di una determinata società, costituita dal soggetto promotore o dal GP stesso (spesso tali figure, nella governance, coincidono).
Il Milan, per intenderci, è controllato al 99.93% da ACM Bidco B.V, una società con sede in Olanda, a sua volta detenuta da RedBird Capital Partners. L’Inter, sempre per citare un altro esempio, è controllata da Oaktree, che, quando ha acquisito le quote di Suning, lo ha fatto mediante l’acquisizione del 100% del capitale di Great Horizon S.à r.l., con sede in Lussemburgo, veicolo riconducibile per l’appunto al precedente proprietario Suning. Sia chiaro, parliamo di assetti e operazioni del tutto legali, sottoposte alla rigida sorveglianza delle autorita regolamentari locali, sebbene possano sembrare, come dire, ambigue e poco trasparenti.
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L’obiettivo principale è ottenere un ritorno significativo sull’investimento, attraverso la crescita dell’asset e dalla sua eventuale cessione (dal quale potrebbe derivare il capital gain), con lo scopo di generare rendimenti superiori rispetto al capitale inizialmente investito. Esistono diversi metodi per misurare le performance dei fondi di investimento, gli indicatori piu comuni e diffusi sono i multipli dell’investimento (o “MOIC”, acronimo di “multiple of invested capital”) e l’IRR (Internal Rate of Return)[2] – quest’ultimo rappresenta il parametro di riferimento piu importante per gli investimenti di Private Equity.
In pratica, l’IRR misura quanto un investimento rende ogni anno, in media, per tutto il periodo in cui resta attivo. È il tasso che fa coincidere, a valori attuali, ciò che si è investito all’inizio con tutto ciò che si incasserà nel tempo, incluso il valore finale dell’investimento (il cosiddetto NAV, Net Asset Value). Questo tasso di sconto rappresenta quindi il rendimento richiesto per coprire esattamente il costo dell’investimento attraverso i flussi di cassa generati.
Oltre ai risultati sportivi, vi sono altri fattori importanti che concorrono a generare valore in una società sportiva moderna. Ad esempio, le plusvalenze sui trasferimenti che, al pari dei risultati sportivi, sono inevitabilmente soggetti a dinamiche aleatorie, e quindi possono variare in modo imprevedibile. Inoltre, la società puo investire in infrastrutture (e.g. centri sportivi e stadi), così come puo trovare significativi ricavi dalla vendita dei biglietti, dalla visibilità e dalla diffusione del marchio, migliorandone marketing e merchandising, nonchè dai dai diritti televisivi e dalla valorizzazione dei settori giovanili.
Il tutto possibilmente, e quantomeno teoricamente, armonizzato da una gestione capace di coniugare visione e sostenibilità, garantendo altresi stabilità finanziaria e programmazione di lungo termine, con ingenti investimenti infrastrutturali. Non a caso, alcuni fondi multi strategy investono massicciamente nel calcio per poter avere anche l’opportunità di costruire nuovi stadi, con tutto cio che ne comporta, speculazioni etc.. La Premier League ne sa qualcosa, con casi celebri che hanno fatto scuola, come il Chelsea con il fondo Clearlake Capital, il Birmingham con Knighthead Capital Management ed il Leeds con 49ers Enterprises.
L’obiettivo finale del GP è generalmente quello di generare un IRR pari o superiore al 20%[3] su un orizzonte temporale d’investimento inquadrato tra i cinque e i sette/dieci anni. Banalizzando e riassumendo all’osso, proviamo ad immaginare un fondo che acquista una squadra per una cifra pari a 500 milioni di euro e che, nell’arco di qualche stagione (cinque/sette/dieci), si aspetta di ricavarne un centinaio in più. Con un paragone dissacrante, l’operazione assomiglia all’intervento di un maestro orologiaio svizzero su un segnatempo di pregio destinato al mercato delle aste.
Si lucidano la cassa, si valorizza il brand, si ottimizza la precisione percepita del movimento. Gli ingranaggi meno visibili, pur strutturalmente rilevanti, non vengono ignorati ma rinviati a una fase successiva, perché non incidono in modo immediato sulla quotazione finale.
Ammetto che queste considerazioni possano apparire eccessivamente severe. È probabile che siano, almeno in parte, il riflesso di una visione di calcio ancora romantica, seppur pragmaticamente consapevole delle sue dinamiche economiche. Una prospettiva che guarda con ragionevole sospetto un sistema orientato (e talvolta ossessionato) a obiettivi ambiziosi di rendimento finanziario ma che, proprio per questo, ne mette a nudo anche gli aspetti più rivelatori.
La severità del giudizio non nasce da un rifiuto aprioristico ed ideologico del modello, quanto piuttosto dalla distanza culturale che divide due approcci diversi al significato che si vuole dare alla valorizzazione. Ad un approccio industriale e finanziario si contrappone una concezione del calcio che continua a riconoscere nella passione, nella continuità e nell’identità alcuni dei suoi pilastri irrinunciabili. Perché in quel ritorno atteso, elegante, misurato, puntuale come un dirigente in giacca blu che non ha mai messo piede in curva, si nasconde il sussurro di ciò che questo sistema sta diventando, una corda tirata con la calma e la precisione di chi sa che prima o poi deve pur fare “twang”, purché non prima dell’exit.
Qualcuno potrà obiettare sostenendo che l’orizzonte temporale potrebbe cessare di essere una criticità, che esiste già una fase due di questa rivoluzione, incarnata da fondi come Apollo Management LP che ha messo le mani sull’Atletico Madrid. Apollo introdurrà una novità che differenzia la sua strategia da quella dei suoi dirimpettai, rappresentata dal suo elegante veicolo chiamato Apollo Sports Capital, un contenitore di cinque miliardi di dollari che non conosce tempo, una “permanent capital holding company” apparentemente immobile al passare delle stagioni.
Un fondo senza termine, senza la pressione di dover rendicontare a breve, di dover restituire o liquidare in pochi anni.
Uno spazio dove il capitale respira piano, come un giocatore di carte che non ha fretta, che sa che il vero valore si costruisce nel lungo respiro. In poche parole, mentre il private equity tradizionale corre con l’orologio in mano, Apollo rivolge il proprio sguardo oltre l’orizzonte, come chi è convinto che un vero investimento non possa essere incatenato ad un calendario. Tutto bellissimo se non fosse che Apollo, esperto nella gestione di asset problematici – a differenza degli altri competitors che, con distacco ed in qualche maniera, si interessano alle sorti delle squadre – ha al suo interno una dichiarata anima interna che è finalizzata alla speculazione immobiliare[4]. Siamo di nuovo punto e a capo. Non se ne esce.
Per il resto uno dei suoi fondatori, Leon Black, durante la sua carica da CEO (tra il 2012 e il 2017) ha pagato 158 milioni di dollari all’amico Jeffrey Epstein, con cui era in strettissimi rapporti professionali e non. Il tutto ha portato ad uno scandalo e alle dimissioni dello stesso Black, eppure negli ultimi giorni Apollo è tornato sotto i riflettori proprio per i legami del fondo con Epstein, che a quanto emerso non erano legati esclusivamente alla figura di Black ma ben più estesi e strutturali, dagli aspetti finanziari a quelli personali.
Tornando a noi, mentre il fondo insegue il suo IRR del 20% con la determinazione di chi è braccato da clausole stringenti e covenant implacabili, il calcio rimane nella terra di mezzo, sospeso a metà strada tra un romanzo epico e un foglio Excel. La magia continua, certo, ma solo fino a quando non intralcia il rendimento atteso. Poi si richiude, come una porta serrata a chiave da qualcuno che ha un volo da prendere e nessuna voglia di sentirsi dire che esistono ancora parole come appartenenza, storia o, orrore supremo, passione. Amen. Il cerchio si chiude così, da una parte i limited partners, dall’altra i tifosi. Gli uni pretendono rendimenti annualizzati, whatever it takes, gli altri chiedono solo di potersi riconoscere in una maglia.
Nel mezzo, sottile come un filo d’erba, la verità amara ed insopportabile di questo nuovo calcio, si gioca per tutti, ma non si appartiene più a nessuno.
Al netto di tutti ragionamenti ed inclinazioni personali, con lucida franchezza bisogna ammettere che l’ingresso dei fondi di private equity nel calcio porta profonde trasformazioni, nel bene o nel male, influenzando bilanci, governance, rapporto con i tifosi e la natura stessa del pallone come fenomeno sociale. E allora forse aveva ragione Jefferson, ogni generazione ha davvero bisogno di una rivoluzione, tuttavia non è detto che la rivoluzione sappia riconoscerci. Dunque, che fare?
Forse, in fin dei conti, l’unica via d’uscita starà nel distogliere per un momento il nostro sguardo, come si fa quando una luce troppo forte ti acceca. Basterà guardare piu in là, oltre i recinti tirati a lucido dei nuovi imperi calcistici, oltre le lussuose hospitality, le sky boxes e i business plan pieni di formule e pivot. Laggiù dove il calcio è ancora calcio e non un semplice asset tra i tanti, dove non è ancora un rendering, o un pretesto per misurare la redditività di un quartiere. Verso quei campi polverosi e malconci di periferia che sembrano messi lì da sempre, come certe baracche che ostinatamente resistono al vento e alle intemperie.
Lì giocano le rappresentative locali, le seconde squadre, le formazioni dimenticate dai giornali e dai social. Lì si celebra un calcio che non ha mai sentito parlare di multipli, di IRR, di capital gain.
Senza scadere nell’insopportabile retorica (Cit. Sgarbi), forse la rivoluzione vera parte proprio da lì. Nel tornare su gradinate che non hanno bisogno di essere instagrammabili. Nel riconoscere valore in un gol segnato davanti a trenta persone che si conoscono tutte per nome. Nel ricordare che ci sono amori che non chiedono nulla in cambio, passioni che non chiedono ritorni, che non contemplano exit, che esistono perché qualcuno ha deciso di esserci, senza motivo apparente. Di esempi interessanti ne abbiamo diversi in Italia, basterebbe questo.
Forse dovremo investire lì. In quell’appartenenza minima ma profonda, vera, incrollabile. Nel tifo che non pretende dividendi, ma solo un po’ di verità, alimentata come una lampada ad olio dall’instancabile fiamma della passione. Nel calcio che non promette nulla, e proprio per questo non tradisce, mai. A quel punto, forse, l’affermazione di Jefferson ritroverà il suo senso, in questo suo nuovo contesto, dentro questo tempo confuso. Ogni generazione ha bisogno di una rivoluzione, sì, ma alcune rivoluzioni si compiono tornando indietro, non avanzando.
Tornando alla periferia, geografica e morale, di quei campi dove non serve capire la finanza per capire la vita. Luoghi che nessun fondo potrà mai acquistare perché non generano profitti, ma generano storie; storie che non si comprano, ma si vivono. Può sembrare retorica eppure ogni grande amore, se messo in parole, ogni amore al di sopra di sé, al di sopra del calcolo, al di sopra dell’utile, rischia di apparire retorico, soprattutto in quest’epoca. Fatto sta che noi abbiamo sempre vissuto di questi grandi amori. E se il pallone è diventato fenomeno sociale planetario, nonché una metafora della vita, è proprio perché non è riducibile ai fatti di campo, né alle logiche di mercato. E mai, nella sua essenza, lo sarà.
[2] I fondi di Private Equity presentano normalmente sia il IRR lordo che il IRR netto:
L’IRR Lordo (Gross IRR) è il tasso di rendimento annuale totale dell’investimento prima che vengano dedotte le commissioni di gestione (fees), la carried interest (la quota di partecipazione agli utili spettante al gestore) e le spese operative del fondo.
IRR Netto (Net IRR) è calcolato includendo le commissioni, la carried interest e le spese operative del fondo. Per questo motivo, è l’indicatore più significativo per gli investitori.
[3] I target variano a seconda di strategia, ciclo e rischio: in alcuni segmenti maturi i target possono essere, in pratica, più bassi (mid‑teens) o diversamente strutturati.
[4] Si pensi che nell’ultimo report di Deloitte, “Annual Review of Football Finance 2025” si pone l’accento sul balzo in avanti, in termini di revenues, dei club inglesi, spesso collegati ad investimenti infrastrutturali e immobiliari. Cito testualmente “English Premier League clubs’ revenue growth was driven by increases in commercial revenue. This broke £2 billion for the first time, largely due to new and expanded offerings, anchored by stadium and surrounding real estate redevelopments“.
